Giriş: Fonun Saati Tıkır Tıkır İşlerken
Dünyada girişim sermayesi fonları (VCIF / GSYF), genellikle 10 – 15 yıllık bir hayat döngüsüne sahiptir. Bu modelde ilk yıllar yatırım yapılır, kalan yıllarda ise portföydeki şirketlerden çıkışlar (exit) gerçekleştirilir.
Ancak pratikte her girişim bu takvime uymayabilir. 1. yılda yapılan bir yatırım ile 5. veya 7. yılda yapılan yatırımlar çıkış (exit) süreci için aynı potansiyele sahip olmayabilir. Bu nedenle bazı girişimlere stratejik olarak yatırımlar gerçekleşmeyebilir, yani potansiyeli yüksek bir girişimin fonun süresi dolayısıyla yatırım alamaması mümkün olabilir. Peki bir fonun süresi dolduğunda ama portföyünde hâlâ değerli fakat çıkış yapılamamış şirketler varsa ne olur?
Problem: Fonlar Süreli, Şirketler ise Süresiz
Süreli fonların doğasında, saat sonunda çalan bir zil vardır: “exit ya şimdi olur ya da zor olur.”. Ancak birçok şirket, doğası gereği bu takvimin dışında hareket ediyor:
– Büyüme süreci öngörülenden uzun sürebilir.
– Piyasa koşulları exit’e uygun olmayabilir.
– Stratejik alıcı henüz sahneye çıkmamış olabilir.
Ve sonuç: fon kapanıyor ancak yatırım henüz olgunlaşmamış olabiliyor.
Dünya Bu Sorunu Nasıl Aşıyor?
Fon Süresi Uzatımı (Fund Life Extensions)
Fon yöneticileri, yatırımcılarından onay alarak fon süresini birkaç yıl daha uzatabiliyor.
Bu uygulama yaygın olarak kullanılıyor fakat yatırımcılar her zaman onaylamayabiliyor.
bkz. PitchBook Private Fund Terms Report, 2023
Continuation Funds
Fon süresi dolmadan, eldeki hisseler yeni bir “devam fonuna” devrediliyor ve bu sayede şirket yoluna yeni yatırımcılarla devam edebiliyor.
bkz. Insight Partners örneği
Secondary Sales
Fon, hisseleri topluca başka bir yatırımcıya (secondary buyer) satarak tasfiye sağlıyor.
Fiyat düşük olabiliyor ancak süreç netleşebiliyor.
bkz. Secondaries Investor – TPG & Ardian örneği
In-kind Distribution
Çıkış yapılamamış hisseler, yatırımcılara doğrudan dağıtılıyor.
Yatırımcıya doğrudan ortak olma hakkı sağlanıyor.
bkz. Sequoia Capital uygulaması
Hybrid Models: Partial Rollovers + Distributions
Bazı girişimler “continuation fund”a taşınıyor, bazıları “in-kind” dağıtılıyor, bazıları ise “secondary” satılıyor. Bu sayede fon kapanışı bir “çıkış karışımı” hâline getiriliyor.
Örnek olarak Permira’nın hem ikincil satış hem de devam fonu kurarak esnek bir çıkış planı uyguladığını görebiliriz.
bkz. Permira örneği
Beyin Fırtınası: Türkiye’de Ne Yapmalı?
Türkiye’de Sermaye Piyasası Kurumu (SPK) düzenlemelerine tabi Girişim Sermayesi Yatırım Fonları (GSYF’ler) de süreli fonlardır. Ve teknopark şirketlerinin %3 yatırım yükümlülüğü ile bu fonlara yöneldiği düşünülürse, yatırımcı sayısının fazla olması dolayısıyla bu sorun daha da kritik hâl alıyor.
Peki ne yapmalı ? Çözüm arayışının merkezine belki de aşağıdaki soruları ekleyebiliriz.
1. Fonlar neden olgunluk değil de zamanla kapanıyor?
– 10 – 15 yıllık süreler yeterli mi?
– Belirli yatırım türleri için esnek sürelere izin veriliyor mu, verilmeli mi?
2. GSYF’ler için “devam fonları” hukuken mümkün mü?
– SPK düzenlemeleri, continuation fund’lara uygun mu?
– Türkiye’de yeni bir “devam fonu rehberi” oluşturulmalı mı?
3. İkincil alım pazarları (VC secondaries) gelişir mi?
– Özel sektör veya kamu destekli alım platformları kurulabilir mi?
– Girişim hisselerini satın alan “Girişim Tabanlı Menkul Kıymet Platformu” mümkün mü?
4. Fonların kapanışı, varlıkların çürüdüğü bir yer mi, yoksa yeni modellerin kapısı mı?
– Yan cep fonlar (side pocket), in-kind devralan kamu fonları gibi alternatifler neden olmasın?
Önerilerle Düşünmeyi Derinleştirmek
| Model | Türkiye’ye Uygunluk (Pratik) | Riskler |
| Süre uzatımı | Yüksek | Yatırımcı onayı gerekir |
| Continuation fund | Orta | Mevzuat belirsiz |
| Secondary satış | Orta | Talep sınırlı |
| In-kind dağıtım | Düşük | Yatırımcı taşımak istemeyebilir |
| Devlet destekli “devam platformu” | Orta–yüksek | Kaynak ihtiyacı |
Sonuç: Zamanla Değil, Potansiyelle Ölçülen Bir Yapı
GSYF’lerin süreli doğası, yatırımların doğasıyla her zaman uyumlu değildir. Girişimlerin birçok değişkene bağlı olarak meyve verme süresinin değişken olması göz önünde bulundurularak, bazen 7 yılda değil 5 yılda, bazen ise 5 yılda değil 9 yılda meyve verir.Bu nedenle:
“Fon kapanır ama şirket yaşar” gerçeği etrafında sürdürülebilir çözüm yapıları geliştirilebilir.
Ayrıca VC fonlarının süreli doğası, sistemli bir sermaye döngüsü için elbette gerekli. Ancak “fonun süresi doldu, girişime ne olacak?” sorusunun cevabı hem sermaye verimliliğini hem de ekosistem güvenini gözetmelidir. Bazen en iyi işler, biraz daha zamana ihtiyaç duyabilir.
Belki de fonların değişimi değil de modellerin gelişimi göz önünde tutulabilir.
Türkiye’de yatırımcının, girişimcinin ve regülatörün birlikte düşüneceği yeni modeller; GSYF yapılarının dönüşümüne ve sürdürülebilirliğine yön verebilir.